（报告出品方/作者：中信证券，杜一帆，黄亚元，晓芳）
公司概况：以手机为核心的3C数码、快消品和新能源汽车的渠道服务商
发展历程：深耕3C数码产品，入局快消品、新能源汽车行业焕发青春
爱施德是行业领先的渠道服务商。爱施德聚焦以手机为核心的3C数码、快消品和新能源汽车领域。爱施德在销售服务网络、产品运营能力、组织运营效率和数字化支撑等方面具有行业领先的竞争优势。在年的《财富》中国强榜单中，公司名列第位，位列专业连锁销售行业榜单第5位。
公司发展历程可以分为三个主要阶段。初创期（-）：与国内三大通信运营商合作。公司于年在深圳成立，年成立子公司酷动，年10月，爱施德实业有限公司整体变更设立深圳市爱施德实业股份有限公司，年4月24日更名为深圳市爱施德股份有限公司。-年公司成为中国移动、联通、电信战略合作伙伴，完成了三大运营商合作布局。
发展期（-）：筑造以苹果品牌为主的智能手机销售业务龙头地位。年6月，苹果发布跨时代产品iphone4，拉开智能机时代的帷幕。公司抓住智能机发展的机遇，聚焦多品牌代理策略，持续经营存量品牌基础上加快与新品牌合作。年加强以苹果为核心的零售业务，旗下全资子公司酷动数码在全国主要城市扩大门店数量，销售苹果相关产品。年，Coodoo成为中国最大的苹果授权优质经销商，确立龙头地位。在此期间（-年），为了打造4C渠道综合服务商，避免产品结构单一，公司与三星、小米、华为、海信等多品牌开展合作，线上线下渠道同步布局，同时设立了酷玩瑞成、安派易迅、迈奔灵动、优友电子商务等公司进行智能机平台的社交网络、游戏、金融等软业务开发。
成熟期（至今）：完善存量业务布局，寻找第二增长曲线。公司获得网络小贷牌照，设立全资子公司爱施德小贷，获得中国移动、联通、电信三网移动转售业务正式商用牌照。Coodoo获得苹果中国区唯一线下渠道ACS授权服务资质。公司与阿里巴巴达成战略合作，共同投资爱优品。此外，公司与团队参与对荣耀的联合收购，作为新荣耀股东中持股比例最大的渠道战略伙伴，是荣耀品牌的全渠道服务商。
股权结构＆管理团队：股权集中，子公司分工明确
股权结构集中。爱施德实际控制人是黄绍武。截至年12月31日，黄绍武通过持股深圳市华夏风投资有限公司，分别持有深圳市神州通投资集团有限公司与赣江新区全球星投资管理有限公司66.50%股权，从而持股爱施德。深圳市华夏风投资有限公司通过深圳市神州通投资集团有限公司直接持有爱施德39.5%股权；通过赣江新区全球星投资管理有限公司直接持有爱施德4.36%股权；通过全资子公司新余全球星投资管理有限公司直接持有爱施德4.21%股权。黄绍武直接持有爱施德1.16%股权，通过深圳市华夏风投资有限公司间接持有爱施德31.91%股权，个人直接及间接合计持有本公司33.07%股权。爱施德旗下子公司分别负责通讯产品、电子产品、小额贷款销售等业务。
公司覆盖多品类渠道业务，注重科技赋能渠道销售。ToB端，公司展开数字化分销业务，包含手机分销、3C数码、快消品分销以及供应链服务。ToC端，公司展开数字化零售业务，包含苹果零售、电子雾化器零售、电商+本地化、通信+增值服务。其中，手机销售业务涉及苹果、荣耀、三星三个品牌，主要负责手机零售与门店管理；非手机业务包括经营“由你购”旗舰店销售3C数码产品，以及与中茶、悦刻、珍酒、云南白药等品牌合作销售产品。高管团队股权稳定。公司高管团队深耕手机销售与通信行业10年以上，具有丰富的职业经验。年，公司董事长黄文辉净减持3,,股。-年，公司高管团队合计持股数不断增加，与公司利益进行更深度的绑定。
盈利能力：手机业务贡献主要营收与利润，非手机销售业务驱动增长曲线
营业收入进入快车道，归母净利润扭亏为盈保持高增速。公司营业收入主要由手机销售业务贡献，从年的.4亿元增长到年的.7亿元，期间CAGR为13.8%，增速较快，其中年同比增速为44.20%。H1，公司实现营收.31亿元/+17.36%，这主要是因为手机销售业务稳健增长，同时非手机业务得到较快的增长。年，公司归母净利润出现较大亏损，为-0.93亿元/-.5%，这主要是因为公司持有的港股——中新控股——及其他可供出售金融资产发生减值。-年，公司扭亏为盈，归母净利润从3.44亿元增长到9.22亿元，年同比增速为31.6%。-年，归母净利润CAGR为24.9%，保持较高增速。H1，公司实现归母净利润4.08亿元/+34.09%，实现较高的增长。
手机业务贡献主要收入和利润，非手机业务成为第二增长曲线。公司是国内领先的数字化分销和数字化零售服务商。主营业务分为智能终端分销业务、金融及供应链服务业务、通信服务业务、智慧零售业务；主要产品分为以手机为核心的3C数码产品、快消品以及新能源汽车。手机销售是最主要的收入和利润来源。年，手机销售收入为亿元/+51.9%，占比为90.49%，非手机销售收入为89亿元/+20.4%，占比为9.35%。H1，公司手机销售业务.71亿元/+20.61%，占比91.18%/+2.46pcts，非手机销售业务39.77亿元/-9.17%，占比8.64%/-2.52pcts。
非手机业务毛利率趋势向上，归母净利率同比改善。-H1，爱施德综合毛利率总体保持稳定在2.95%-3.77%区间；其中，手机销售毛利率非常稳定，保持在2.20%-2.54%区间，非手机销售毛利率波动较大，在6.77%-11.70%区间，这主要是因为非手机销售业务中品类覆盖3C数码、快消品、新能源汽车行业，影响因子较为复杂。归母净利率自年起转正，得到较好的改善，H1归母净利率为0.89%。
与可比公司天音控股相比，爱施德组织运营效率更强。H1，爱施德净资产收益率ROE为7.2%，天音控股为2.2%；存货周转率方面，爱施德为12次，天音控股为9.08次；总资产周转率方面，爱施德为3.06次，天音控股为1.88次；固定资产方面，爱施德为0.14亿元，天音控股为0.85亿元，这说明爱施德更加轻资产化。营运能力方面，爱施德存货和资产周转率均更高，彰显了较强的组织和运营效率。
费用率方面，爱施德费用管控能力更强，销售费用率、管理费用率均低于天音控股。年天音控股销售费用率出现一定的增加，为0.49pct，随后年，费用率有较大的降幅，下降了0.72pct，此后销售费用率保持稳定。-H1，天音控股管理费用率逐年降低。对比可见，爱施德的销售费用率和管理费用率保持稳定且一直低于天音控股，具有良好的费用管理能力。
行业分析：智能手机市场竞争激烈，保持5G升级延续、高端化趋势
爱施德属于以智能手机销售为主的渠道服务商。H1，公司销售额的91.18%由手机业务提供，因此公司所处行业偏向于智能手机的零售与分销，业务发展与手机市场发展比较相关。目前A股市场以手机销售为主的渠道服务商还有天音控股。其他渠道服务商以其他品类为主，比如以母婴产品及服务为主的爱婴室和孩子王、以酒类为主的华致酒行。
中国智能手机市场需求放缓，5G升级延续或催生终端迭代。-年，中国手机销售量逐年下降，销售量从年的5.6亿部降至年的3.1亿部。年起，智能机销售量占比达到95%以上。随着年第一个5GNR标准版本发布，5G全球化迅速展开，年成为5G智能机销售元年，之后迅速起量，销售量从年的0.13亿部增长到年的2.66亿部。
目前，年1-7月，国内市场手机总体出货量累计1.56亿部，同比下降23.0%，其中5G手机出货量1.24亿部，同比下降17.7%，占同期手机出货量的79.3%。预计年我国手机整体销售量和5G手机销售量仍然处于同比负增长趋势，同比下降幅度在10-15%区间。在手机市场整体需求放缓趋势下，手机渠道服务商代理品牌的品牌力和产品力成为提高市场份额的关键因素，或通过介入更多优质品牌渠道从而获得更高的市场份额；长期来看，5G技术迭代或能催生新的需求诞生，从而推动手机行业下一波终端更换需求。
手机销售线下渠道为主，高端化驱动ASP增加。智能手机是手机销售中占比最大的品类。分渠道来看，线上线下占比稳定在30%/70%。智能手机整体ASP不断增加，线上渠道ASP从Q1的元增长到Q4的元，增幅达到66%，线下渠道ASP从Q1的元增长到Q4的元，增幅达到61%。这主要是和手机厂商高度化策略有关，尤其是国产厂商不断进行高端化迭代。因此，手机高端化带来了手机价格ASP的增长。此外，安卓端ASP有下降趋势，这表明IOS端ASP有一定的增加，对于销售苹果品牌的智能手机渠道商的收入有一定的利好。
荣耀强势回归市场份额提升迅速，苹果市场份额稳定领先。根据IDC数据，Q1以来，手机市场前五名品牌苹果、荣耀、小米、vivo、OPPO市占率基本保持80%以上。年11月，华为正式宣布出售荣耀全部股权，新荣耀从华为独立出来。经过上半年低位的市场份额后，新荣耀走出逆势崛起之路，市场份额强势提升。根据IDC统计，Q1-Q2，荣耀手机出货量季度值从3.5亿部提升至13.1亿部，对应市场份额从4.1%提升至19.5%，一举从Q1市场份额末位跃升到Q2市场份额领先位置。苹果作为龙头高端手机品牌，手机出货量保持行业稳定领先位置，市占率维持在15%左右水平。
苹果、荣耀销售情况表现进入佳境，购物节均价小幅下降，但销售额、销量增加显著。从销售额和销售量来看，年天猫购物节活动中，国内主要手机厂商销售额和销售量TOP6中依次为苹果、小米、荣耀、vivo、华为、OPPO。其中，年销售额和销售量同比正增长的只有苹果和荣耀，其中销售额分别同比增长了29.21%/.25%，销售量分别同比增加了33.40%/.48%，增速可观。总体而言，苹果、小米、荣耀销售量断层式领先。从均价来看，苹果独占高端价位机型，均价元/-3.14%，华为主要销售中高端价位机型，均价为元/-39.85%，小米、荣耀、vivo、OPPO主要销售中低端价位机型，均价约0元左右。
智能手机产业链是全球性产业，价值从上游到下游依次递减。从生产环节来看，智能手机产业链上游包括操作系统、内存、显示屏、FPC/PCB、摄像头、电池、芯片、外壳/机构件、射频/天线以及其他。上游价值占比很大，约67%，不同组件间毛利率差别较大，电池毛利率约14%，内存、显示屏、PCB、摄像头毛利率约35%，芯片毛利率约55%。中游包括制造商ODM、OEM/EMS和品牌商，中游价值占比33%。其中，制造商价值占比约6%，品牌商价值占比约27%，ODM/OEM毛利率约8%，苹果、华为毛利率约40%，其余品牌毛利率约15%。下游包括渠道商，价值占比约3%，主要玩家有爱施德和天音控股，毛利率较低，约3%。由于国内手机制造大部门芯片依赖进口，若国际争端加剧，芯片进口受阻碍，手机产量下降的影响势必传导到行业下游，可能会对爱施德与天音控股手机销售收入造成影响。
竞争格局方面，爱施德与天音控股均是行业内领先的渠道服务商，爱施德市场份额相对较大。手机分销与零售行业竞争格局方面，与爱施德收入体量相当、收入结构类似的A股上市公司只有天音控股。（1）手机销售收入方面，-H1爱施德收入始终领先天音控股。年之前，天音控股手机销售收入增速高于爱施德手机销售收入；年，受益于荣耀品牌独立运营起量迅速，爱施德手机销售量达到3万台，整体手机市占率达到8.8%，手机销售收入亿元，实现52%的同比增速，显著超过天音控股同期17%的同比增速，由于天音控股未披露手机销售量，我们测算年其手机销售量市占率不超过爱施德市占率（8.8%）；H1表现来看，爱施德手机销售收入同比正增长，天音控股手机销售收入同比负增长。
综上，手机销售业务方面，爱施德与天音控股均是行业内领先的渠道服务商，爱施德表现相对较强；按照手机销售量计，我们预计年手机销售渠道服务商CR2市占率在15%-20%的区间，若通过覆盖更多品牌抢占市场份额，爱施德与天音控股仍然有较大的市场份额拓展区间。（2）非手机销售业务方面，爱施德与天音控股布局有所不同，爱施德主要布局快消品和新能源汽车等领域，天音控股主要布局彩票业等领域。爱施德与天音控股的非手机业务均处于初期阶段，收入占比较小，未来发展趋势尚不明确。
经营分析：立足基本盘，布局新品牌拓展新增量
爱施德经过多年经营，在品类拓展、模式拓展、品牌拓展、区域拓展等多个方面取得了突破，通过数字化的供应链服务提升全场景销售服务能力，为品牌商、零售商赋能，为消费者提供更好的消费体验。
区域拓展方面，公司广泛拓展国内外供应链区域，供应链综合服务能力覆盖全球。公司建设了境内5大配送中心、30余个区域分仓和中国香港地区、新加坡、迪拜、美国等10多个国家和地区的仓储网点，通过持续迭代优化供应链数字化能力为建设全球仓储服务网络科技赋能，将物流、商流、资金流、信息流“四流合一”，提供供应链金融增值服务，为客户提供安全、专业、高效的一站式供应链综合服务。公司依赖强大的供应链管理能力，常年保持了智能手机分销渠道商的龙头地位。目前公司尝试将供应链优势和成功经验复制在快消品、新能源汽车领域，逐步向产业链上游延伸，着力构建多产业多品牌的渠道运营能力。
模式拓展方面，实行电商+本地化服务，轻店模式+门店技术为线下零售门店赋能打造流量互通。公司入驻天猫设立了“由你购”旗舰店，经营综合3C数码品类。公司通过轻店模式和门店技术的应用搭建了电商+本地化新零售平台，实现了线上APP、智能货柜、数字化门店、智慧分销平台、包块分销，并对接体系内天猫、淘宝、淘宝直播、支付宝等各大平台流量，为消费者带来本地化服务的新零售体验。率先发布新零售2.0系统，供销体系全面数字化升级。
公司坚持数字化发展方向，推进供销体系数字化升级，以数字化平台赋能上下游联动，构建新零售基础设施平台。公司与阿里巴巴实现战略合作，将阿里巴巴优异的中台数据运营能力与公司优异的供应链管理能力进行优势互补，形成了以由你购旗舰店为新零售运营中枢的体系。子公司爱巴巴快速推进，聚焦3C，打通线上通路，快速拓展线上增量市场。
以手机销售为核心的3C数码业务：苹果、荣耀、三星等国内外优秀手机品牌的全国一级经销商。手机销售业务是公司收入、利润的主要来源。年，爱施德手机销售收入占比90.49%，毛利润占比61.6%，为公司业绩提供了稳定的基本盘。根据国家统计局数据，-年，中国智能手机销量从5.22亿部增长到3.43亿部，爱施德手机出货量从0.27亿部增长到0.31亿部。以出货量测算，爱施德在手机销售市场的市占率从年的5.2%提升到年9.1%，呈现逐年提升趋势。这主要得益于公司代理苹果和荣耀品牌销售量逆势坚挺。
苹果品牌：国内最大的苹果渠道商，已打造完整生命周期管理。爱施德是苹果授权优质经销商和授权服务提供商。面向苹果公司，爱施德同时负责零售和售后服务，并建设了线下完善的供应链体系。面向消费者，爱施德建设了线上最大的苹果会员运营体系，为客户提供包括回收换新、分期购买、碎屏保险等完整生命周期管理服务。截至H1末，公司在全国一至三线城市的核心商圈自营家苹果优质经销商门店（APR）——Coodoo，同时管理和运营多家苹果授权门店（MONOAAR+/APR）及其他授权网点，合计约家苹果门店和网点，是苹果公司在中国最大的零售服务商之一。根据公司年半年报，Coodoo门店数量始终保持了全球苹果最大优质授权经销商的领先地位，为业务持续增长奠定了坚实基础。
荣耀品牌：深化与新荣耀全渠道合作，共同拓展中高端手机市场。年，公司与阿里巴巴达成战略合作，公司与团队共同斥资6.6亿元，持有深圳市星盟信息技术合伙企业（荣耀终端有限公司的股东）25.6%的股权，从而参与对荣耀的联合收购，成为渠道商中持股比例最大的战略投资者。公司作为荣耀天猫官方旗舰店和线下专卖店指定运营服务商，线上线下全渠道支撑新荣耀发展。
随着荣耀70系列的相继上市，通过线上线下全渠道触达C端用户，推动荣耀中高端手机市场份额持续提升，激活新流量，创造新增长，创新零售模式。根据IDC统计集中度情况来看，年手机市场CR5已经达到90%，手机市场高度头部集中，呈现强者恒强的情况。从年公司独立经营荣耀的一年可以看出，公司在可预期的未来依然保持荣耀品牌渠道销售的领先地位，且有望提高荣耀手机销量，从而进一步稳步提升公司市场占有率。
三星品牌：自营中国区最大的三星旗舰店。公司是三星零售业务的重要合作伙伴，基于线下门店场景与线上电商、直播、视频、社交等平台的融合，公司为苹果、荣耀、三星等用户提供线上线下一体、售前售后闭环的优质服务和新零售体验。三星业务团队通过组织架构改革，最大限度地提升了现场管理能力，通过增强与厂家合作共创，实现了三星分销能力的升级。同时，业务团队通过持续开展线下推广活动，以及在空白城市、商圈的拓店行动，提升三星业务市场份额占比。此外，公司建立及持续完善了以业绩价值创造为导向的考核激励机制，强化激励的即时性，形成精细化营销末端管理模式，使得三星分销业务能力持续提升。
3C数码建立充实的品牌矩阵。公司抓住人工智能与万物互联时代机遇积极拓展智能终端产品矩阵。销售服务网络逐步搭建建立全方位分销渠道。业务边界不设限，销售3C品牌包括SONY、SKG、科大讯飞、JBL、极米、天猫精灵。这些品牌均可在由你购旗舰店上购买。
通信+增值服务：公司是行业领先的虚拟运营商。公司具有移动、联通、电信三大运营商移动转售牌照，以及行业领先的智能连接和零售服务能力，子公司优友互联打造了“U.友”SIM卡+泛智能终端的核心业务模式，为消费者提供移动通信、物联网、云通信等服务。公司拥有网络小贷和手机保障服务公司，在通信服务的基础上，基于3C数码零售场景提供消费分期、碎屏保、延保等增值服务。
快消品及新能源汽业务：深耕品牌、品类拓展，合作品牌+自有品牌双轮驱动。公司围绕消费升级，依托供应链渠道优势，从品牌合作向创办自有品牌发展。（1）合作品牌方面，爱施德与珍酒、云南白药洗护系列、天宝露国产高端葡萄酒、悦刻电子烟展开合作。年，一号机科技与悦刻品牌母公司雾芯科技战略合作，覆盖个地市的35,多家网点，成为电子雾化器行业领先的新零售服务商，网点规模和辐射范围持续扩大。近期，一号机科技推出国产新品牌PORU“天宝露”，将用户定位于高端商务人士，打造中国人的高端精品葡萄酒品牌。
（2）自有品牌方面，公司依托自有供应链渠道优势不断加强品牌运营能力，赋能创造品牌价值。公司构建新式茶饮品牌“茶小开”、智能护理产品“ROZU/荣尊”、智能健康产品“UOIN/柚印”等多个自有品牌。1）在快消品领域，爱施德独创新式中国茶品牌茶小开，打造年轻人的茶品牌，已发布水果茶、花草茶和养生茶系列。2）在智能健康领域，UION/柚印结合人体数学模型和AI算法，设计出软硬一体的健身运动方案，发布了智能跳绳、哑铃、体脂秤等多款产品；ROZU/荣尊为消费者提供居家、出行、办公三个场景下的按摩、护理、放松、睡眠类智能产品。3）在新能源汽车领域，爱施德与零跑汽车合作，帮助其进行渠道铺设和销售业务开展。公司通过多元化业务布局有利于押中适合的第二增长曲线。
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